Es war ein erstaunliches Jahrzehnt für die US-Bundesverschuldung. Von den Haushaltsdefiziten der Großen Rezession über die Steuersenkungen von Präsident Trump bis hin zu den großen Pandemie-Hilfspaketen ist die Staatsverschuldung von etwa 5 Billionen Dollar auf 21 Billionen Dollar gestiegen. Das bedeutet, dass die Staatsverschuldung jetzt etwa so groß ist wie die Wirtschaft – ein Verhältnis, das sich bis 2050 voraussichtlich verdoppeln wird. Was diese Geschichte noch erstaunlicher macht, ist, dass dieser bemerkenswerte Anstieg der aktuellen und erwarteten Staatsverschuldung keine nennenswerte Veränderung der Inflation verursacht hat. Sowohl die aktuelle als auch die erwartete Inflation liegen immer noch nahe bei 2 Prozent.

Stabile Inflationsraten haben viele Beobachter verblüfft. Angesichts der rasant steigenden Staatsverschuldung müsste es doch Anzeichen für eine steigende Inflation geben, sagen sie. Einige dieser Leute haben in der Tat die meiste Zeit des letzten Jahrzehnts vor einer höheren Inflation gewarnt, nur um immer wieder eines Besseren belehrt zu werden. Es waren lange zehn Jahre für sie.

Trotz ihrer fehlgeschlagenen Vorhersagen werfen diese Propheten des Anleihen-Vigilantismus einige gute Fragen auf. Insbesondere, warum haben Investoren ihre Beziehung zu US-Schatzpapieren angesichts des Anstiegs der Staatsverschuldung beibehalten? Warum geben sie Treasurys oder den Dollar im Allgemeinen nicht auf? Sind die Anleger nicht besorgt, dass die US-Regierung sie betrügen könnte, indem sie einen Teil der wachsenden Staatsverschuldung monetarisiert?

Bei diesen Fragen geht es grundsätzlich um die Beziehung zwischen Investoren und der US-Staatsverschuldung. Ihre Stabilität und Stärke lässt sich daher verstehen, wenn man die Erkenntnisse aus einer langjährigen romantischen Beziehung heranzieht. Im Einzelnen: Sich zu trennen braucht Zeit, es gibt niemanden, der so besonders ist, und die Beziehung ist eine ewige Flamme.

Schluss machen braucht Zeit

Die erste Erkenntnis ist, dass das Beenden einer langjährigen romantischen Beziehung Zeit braucht. Trennungen in einem solchen Umfeld geschehen in der Regel nicht über Nacht, sondern durch ein allmähliches Nachlassen des Interesses und des Engagements für den Partner. Je stärker die Beziehung ist, desto länger kann dieser Trennungsprozess dauern.

Diese Dynamik gilt auch für die seit langem bestehende Beziehung zwischen Anlegern und US-Staatsanleihen. Ein Abbruch, der dazu führen würde, dass Investoren in Erwartung einer Monetarisierung der Schulden Anleihen verkaufen, würde wahrscheinlich sehr lange dauern, wie das Beispiel zeigt, das einem Abbruch dieser Beziehung am nächsten kommt: die sogenannte „Große Inflation“ von Mitte der 1960er bis Anfang der 1980er Jahre. Diese berühmte Episode begann mit den großen fiskalischen Impulsen der Great Society und dem Vietnamkrieg, gefolgt vom Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems, den Ölschocks der 1970er Jahre und der Stop-Go-Politik der Federal Reserve. Zusammen führten diese Entwicklungen zu einem stetigen Rückgang des Vertrauens in die öffentlichen Finanzen der USA im Verlauf von 16 Jahren.

Diese Verschlechterung des Vertrauens ist in der untenstehenden Abbildung in Bezug auf die Inflationserwartungen zu sehen. Seine allmähliche Entmoorung begann 1965 und setzte sich bis 1981 fort. Diese 16-jährige Reise führte trotz ihrer Länge nicht wirklich zu einer Auflösung der Beziehung zwischen Anlegern und Staatsanleihen, aber sie stellte sie auf die Probe. Diese Reise zeigt, dass ein Abbruch der Beziehung wahrscheinlich sehr lange dauern würde. Es deutet auch darauf hin, dass der erste Schritt, um eine solche Reise zu beginnen, ein nachhaltiger Anstieg der erwarteten Inflation ist. Dies ist bisher noch nicht eingetreten und deutet darauf hin, dass die Anleger immer noch sehr stark an dieser Beziehung festhalten.

Diese erste Erkenntnis, dass das Aufbrechen langjähriger Beziehungen Zeit braucht, ist ein Grund dafür, dass die Propheten des Anleihenwachstums im letzten Jahrzehnt so falsch lagen. Aber es ist nicht der einzige Grund: Die Tatsache, dass die Große Inflation diese Beziehung nicht beenden konnte, deutet darauf hin, dass es etwas ganz Besonderes an ihr gibt.

Es gibt niemanden, der so besonders ist

Die zweite Erkenntnis aus einer langjährigen romantischen Beziehung ist, dass es wirklich keinen Ersatz für Ihren Seelenverwandten gibt. Dies gilt auch für die Beziehung des Anlegers zu Staatsanleihen und Dollar-denominierten Vermögenswerten im Allgemeinen. Es gibt wirklich niemanden, der so besonders ist wie das globale Dollarsystem.

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Um zu sehen, warum das so ist, sollten Sie zunächst beachten, dass die Vereinigten Staaten eine wichtige Rolle im globalen Finanzsystem spielen. Sie sind um Größenordnungen der größte Lieferant von sicheren und liquiden Vermögenswerten in der Welt. Dies geschieht, weil Ausländer das US-Finanzsystem wie eine Bank behandeln: Sie legen ihr Geld in den USA an und erhalten im Gegenzug Ansprüche auf geldähnliche Vermögenswerte. Die begehrtesten dieser Vermögenswerte sind staatlich geschützte wie Währung, Bankeinlagen und Staatsanleihen. Ausländer suchen jedoch auch nach anderen relativ liquiden Vermögenswerten, darunter Repo, Commercial Paper und Geldmarktfonds. Im Jahr 2020 beliefen sich diese sicheren und liquiden Vermögenswerte, die an den Rest der Welt ausgegeben wurden, auf etwa $20 Billionen.

Zweitens gibt es laut der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich weitere $12 Billionen an Dollar-Vermögenswerten, die von Unternehmen außerhalb der Vereinigten Staaten ausgegeben wurden. Kombiniert man dies mit den aus den USA exportierten Dollar-Vermögenswerten, gibt es etwa 32 Billionen Dollar an relativ liquiden und sicheren Dollar-Vermögenswerten im Ausland, wie in der Abbildung unten zu sehen ist.

Es gibt kein anderes Währungssystem, das auch nur annähernd so viele sichere und liquide Vermögenswerte für die Welt bereitstellt. Einerseits ist dieses Ergebnis nicht überraschend, wenn man die dominante Rolle des Dollars in der Weltwirtschaft bedenkt. Andererseits ist die Implikation dieser Tatsache erstaunlich: Es gibt keine alternative Quelle für sichere und liquide Vermögenswerte, die in einem so großen Umfang zur Verfügung steht. Das bedeutet, dass die Investoren, wenn sie sich vom globalen Dollarsystem lösen wollten, nirgendwo anders hingehen könnten, um alle ihre Beziehungsbedürfnisse zu befriedigen.

Darüber hinaus verstärkt sich diese große Kluft zwischen dem Angebot an in Dollar denominierten und anderen Vermögenswerten durch Netzwerkeffekte. Das heißt, wenn Investoren sich Dollar-Anlagen zuwenden, weil diese im Überfluss vorhanden sind, erweitert sich das Netzwerk der Dollar-Nutzer, was wiederum die Liquidität von Dollar-Anlagen erhöht. Infolgedessen erhöht diese erhöhte Liquidität die Nachfrage nach Dollar-Anlagen und stärkt die Dominanz des Dollars. Dieser Dollarzyklus verstärkt sich in Krisenzeiten, wenn die Anleger in Sicherheit flüchten und die Netzwerkeffekte des Dollars weiter ausbauen.

Netzwerkeffekte sind ein wesentlicher Grund dafür, dass das globale Dollarsystem seinen Status als einziger großer Anbieter von sicheren und liquiden Vermögenswerten beibehält. US-Schatzpapiere und andere staatlich gestützte Vermögenswerte sind das Herzstück dieses Systems und machen es daher für Investoren schwer, sich von der US-Staatsfinanzierung zu lösen.

Diese Beziehung ist jedoch mehr als eine Zwangsehe. Es ist auch eine Beziehung, die zum Teil auf dem Glauben basiert, dass es eine ewige Affäre sein wird.

Die ewige Flamme

Eine dritte Erkenntnis aus einer lang andauernden romantischen Beziehung ist, dass ihre Stärke zum Teil aus dem Glauben abgeleitet wird, dass der Partner für die lange Strecke da sein wird. Die Beziehung des Anlegers zur US-Staatsverschuldung ist genau das und noch einiges mehr: Sie basiert auf der Erwartung, dass die Vereinigten Staaten, ihre Regierung und ihre finanzielle Leistungsfähigkeit für immer bestehen werden. Diese Erwartung, um die Bangles zu paraphrasieren, bedeutet, dass das Feuer der Investoren für US-Staatsanleihen eine ewige Flamme ist.

Die Ewigkeit dieser Beziehung bedeutet, dass die US-Regierung ihre Schulden auf unbestimmte Zeit umschulden und refinanzieren kann. Nun kann sie dies nur so lange tun, wie die Wachstumsrate der US-Wirtschaft die Finanzierungskosten der Staatsverschuldung übersteigt, aber wie der Ökonom Olivier Blanchard gezeigt hat, war dies typischerweise der Fall. Dieses Muster dürfte auch angesichts der anhaltend hohen Nachfrage nach sicheren Anlagen und der oben beschriebenen einzigartigen Rolle, die die US-Regierung bei der Versorgung der Welt mit sicheren und liquiden Anlagen spielt, weiter bestehen bleiben.

Die ewige Flamme bedeutet mit anderen Worten, dass die Beziehung der Anleger zu den Staatsschulden schwere Stürme überstehen und überleben kann. Dies wird durch die anhaltend niedrigen Zinssätze für Treasury-Papiere und die stabilen Inflationsaussichten trotz des aktuellen und erwarteten Anstiegs der Staatsverschuldung bewiesen.

Aus all diesen Gründen ist eine Trennung der Investoren von US-Schatzpapieren und anderen auf Dollar lautenden Vermögenswerten viel schwieriger, als die Propheten des Anleihe-Vigilantismus vorausgesagt haben. Das heißt nicht, dass eine Trennung unmöglich ist, aber es deutet darauf hin, dass die Beendigung der Affinität der Investoren für das globale Dollarsystem wahrscheinlich etwas Drastisches wie den Zerfall der Vereinigten Staaten erfordern würde. Da ein solches Ergebnis höchst unwahrscheinlich ist, ist es ebenso unwahrscheinlich, dass es zu einem nachhaltigen Anstieg der Inflation kommen wird.

Um das klarzustellen: Dies ist kein Argument für mehr Staatsausgaben, sondern lediglich eine Einschätzung, ob die bisherigen und geplanten Staatsausgaben eine nennenswerte Inflation zur Folge haben werden. Die Antwort lautet nein, und wenn überhaupt, dann deuten die Renditen für sichere Anlagen darauf hin, dass die Anleger froh sind, Schatzpapiere und andere auf Dollar lautende Anlagen zur Verfügung zu haben. Um ein anderes Lied aus den 1980er Jahren zu zitieren, singen die Investoren immer noch „happy to be stuck with you“ zum globalen Dollarsystem. Dieses Lied wird für die absehbare Zukunft ihre Hymne sein.

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Von Veritatis